曾靠疫情红利估值暴涨的鼎新药企，在明星居品收入断崖式下降后，试图通过港股IPO寻找救命稻草，但其背后企的销售用度、错综的族关联与千里重的债务压力唐山罐体保温工程，让这场成本之旅布满疑团。

近日，上海汇伦医药股份有限公司（简称“汇伦医药”）向港交所主板递交上市央求，中信证券担任保荐东说念主。这已是这成立于2004年的老药企在2022年闯关A股失败、2024年A股重组失败后，改说念港股的要道冲刺。

但汇伦医药的招股书揭示了个矛盾的事实：公司手执人人唯获批用于疗急呼吸困顿玄虚征（ARDS）的药物，毛利率终年保持在83以上的位，却在2024年和2025年整个赔本2.98亿元，堕入“越越亏”的怪圈。

这背后，公司从“药大”到试图构建多元化居品组合的转型阵痛仍在接续。同期，销售用度企合并利润、族控股架构复杂、关联来回占比过、中枢居品收入腰斩等多重问题，均为汇伦医药的上市之路蒙表层不笃定。

疫情红利褪去，中枢居品收入断崖式腰斩

阐明公开而已，汇伦医药成立于2004年，是总部位于上海的鼎新式医药企业，是上海市新技艺企业、科技小巨东说念主、精特新中小企业。公司注于小分子药物域，其中枢居品希为纳，是唯、人人唯的获批用于急肺毁伤的药物，该药2020年通过先审评上市后，受疫情动销售额快速增长。

在中枢居品希为纳的带动下，汇伦医药频年来的功绩弧线，险些是疫情周期的告成投影。2023年，汇伦医药的营业收入达到历史峰值9.85亿元，其中仅希为纳种药品就孝敬了7.45亿元，占总收入的75.7。

而跟着疫情消退，关系需求飞快总结常态。2025年，希为纳收入降至3.70亿元，两年间暴跌50.3，近乎腰斩。

面临新的市集场所，公司并非莫得补位作为。2025年，佐收入达7563.5万元，同比增长192.4；蒂诺安收入9181.5万元唐山罐体保温工程，同比增长26.0；康迈瑞、利尔班等居品也孝敬了定增量。

补位居品将举座收入踏的确了6.86亿元的平台，2025年收入莫得跳动下滑。但利润端并未企稳——2024年赔本1.24亿元，2025年赔本扩大至1.74亿元，两年整个亏掉2.98亿元。其中，筹谋赔本也在恶化，2025年筹谋赔本达1.51亿元，较2024年的1.03亿元扩大46.6。

多新药还在不断研发中。据招股书，汇伦医药领有四款I类鼎新药及三款II类校正新药处于临床阶段，包括款针对急慢孤寂的Nav1.8扼制剂HL-1186、人人唯针对慢鼻窦的DPP1扼制剂YD0293等。

但这些管线大多处于早期临床阶段——HL-1186刚完成IIa期磨砺；YD0293预测2026年二季度完成IIa期；可吸入西维来司他钠H057权术2027年上半年启动Ⅱ期磨砺。距离交易化落地还有止境长的路要走。

销售用度合并利润，6.5亿借款压顶

旧居品放慢而新址品尚未变成盈利贯串时，汇伦医药的用度端却也曾提前抬升。

事实上，如若只看毛利率，汇伦医药的得益单止境亮眼——2023年至2025年别离为86.3、83.0和83.3，耐久保持在83以上。但昂的销售用度正在合并公司毛利。

2023年至2025年，公司销售及营销开支别离为4.76亿元、3.65亿元、3.76亿元，占营业收入的比例别离为48.33、53.21、54.81。换言之，公司每挣100元，就有近55元花在了市集拓展和销售团队配置上。这种干预强度在医药行业中处于偏水平。

较的客户聚积度雷同令东说念主担忧唐山罐体保温工程。

2023年至2025年，前五大客户孝敬的收入别离占公司总收入的79.9、72.4、71.8。狂妄2025年底，公司已与278分销商建立合营，但头部客户依赖度依然居不下，铝皮保温大单客户的收入孝敬别离为33.7、24.8、27.9。

在财务压力面，狂妄2025年12月31日，汇伦医药持有的现款及现款等价物仅为1.37亿元，而年内到期的流动债务却达4.56亿元，现款流垂死进度可见斑。

狂妄2025年末，公司银行贷款止境他借款接近6.5亿元；杠杆率从2023年1.7飙升至2025年4.9。这其中，有担保银行贷款成为欠债对主力，2025年末有担保银行贷款5.38亿元，是公司借款的中枢开首。

值得详确的是，上述担保贷款由董大伦、上海新天、汇伦医药三共同提供担保。招股书明确，上述担保预测于公司H股上市前破除及除。

此外，狂妄2025年末，汇伦医药以自有物业、厂房及开辟作典质，有典质其他借款约8730万元。该类借款年利率达6.45至8.65，远于惯例银行贷款利率。这简略暴泄漏，公司在银行授信额度不及的情况下，不得欠亨过成本非标融资补充现款流。

族控股引照顾，融资结构生变

汇伦医药的推进结构，呈现明的族适度特征。招股书示，公司创举东说念主、62岁的董大伦告成持股27.04，其子董竹持股9.22，配偶柳珍持股2.63。

通过肖似激勉平台持股，董大伦整个适度公司57.42的表决权，处于对控股地位。

引东说念主注缱绻是，除上述中枢庭成员外，董大伦的多名支属也均持有公司股份，变成了个庞杂的“亲一又团”，包括董晔（侄子）、董伟（侄子）、袁野（姐夫/妹夫）、文意（配偶的弟弟及新天药业董事）、董有迅（侄子）、董大华（兄弟）、袁真子（外甥女）、董畅（兄弟的孙女）等近20名支属。

控股推进名单中还包括新天药业——这由董大伦于1995年创办、与女儿共同控股的A股上市公司，告成持有汇伦医药15.46股份。公开而已示，新天药业是注于中成药新药集研发、坐蓐及销售为体的国新技艺企业。这意味着，若这次汇伦医药奔赴港股得以成行，董大伦别离掌控中药、化药两大上市医药公司。

新天药业与汇伦医药之间特地缜密的成本纽带也倍受外界照顾。2020年以来，新天药业已累计向汇伦医药投资3.6亿元，持股比例从1.98慢慢栽培至15.46。

追溯汇伦医药的融资经由，自2013年A轮融资起，公司累计完成10轮融资，投后估值从A轮的2.25亿元，路攀升至2025年I轮的34.31亿元。

但估值增速呈现明的“前后低、接续放缓”态势。2013-2021年是估值爆发期，B轮投后估值同比暴涨129.9，E轮估值也竣事58.82的增长。

2021-2022年，估值增速换挡，F轮、G轮融资投后估值增幅回落至25.55、21.79。到了2024-2025年，H轮、I轮融资估值增幅跳动收窄至5.33、8.53。

值得照顾的是，融资结构发生了根底变化。2022年以来，在A股上市权术折戟、功绩开动下滑的布景下，外部机构对公司的投资意愿大幅裁减。2022年以来的三轮融资中，外部机构参与进度大幅收缩，实控东说念主董大伦旗下的新天药业成为中枢增资，公司融资从“机构投”转向“我方东说念主力挺”。

采写：南皆·湾财社记者 刘常源

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