境外上市备案制落地、发改委837命令实行，传统红筹架构从“出海选”变为“审慎例外”。无数企业递交A1后碰到审核问询、备案受阻。拆红筹改H股、并购港股平台、借壳、整改后二次呈文，究竟哪条路妥当我方？本文结合新法律国法、来往架构与信得过案例焦作储罐保温，为大拆解各旅途狠恶，给出可落地的有筹划框架。

、也曾“选”的红筹架构，为何倏得走欠亨了？

先浅易评释下什么是红筹架构。它的基本逻辑是：在开曼群岛或英属维尔京群岛注册境外公司，通过香港的控股子公司，以股权适度或公约适度（也即是常说的VIE）的式，把境内的筹备实体装进去，然后以境外公司为主体在港交所上市。往时十几年，这套模式险些是中概股赴港上市的标准操作。隆盛期间——2020年到2022年间，红筹架构在港股IPO中的占比过90。

但到了2026年，场合逆转。2026年季度，港股新呈文面目中H股占比过82，红筹（含VIE）占比仅约14，而VIE模式的红筹告成备案面目是属于少数个案。备案通过率骤降至2.4傍边。也曾的红筹IPO，照旧不是“难走”，而是“险些走欠亨”。

为什么会发生这种断崖式变化？主要原因是监管框架发生了压根重构：

2023年，证监会《境内企业境外刊行证券和上市管理试行宗旨》厚爱实行，确立境外上市备案轨制，对波折上市（红筹）实行本色重于体式的穿透审查。

2026年7月1日，发改委837命令《对外投资管理宗旨》厚爱实行，将境内机构鼓动将权利平移至境外SPV的行动明确纳入ODI监管，必须事先备案或核准，并确立了双罚制。

与此同期，《数据安全法》《个东谈主信息保护法》以及2025年卓越细化的《网络数据安全管理条例》，对平台类、数据类企业提议了数据出境安全评估的前置要求。这些监管框架重叠，使得红筹架构赖以活命的“灰空间”被大幅压缩。

二、红筹架构的四大合规“暗礁”

红筹架构在往时之是以，很猛经由上是因为无数企业在搭建时投降的是“先上车、后补票”的逻辑。这套逻辑在穿透式监管面前，处处都是暗礁。

，ODI和37号文历史手续缺失。早期好多机构鼓动在搭建红筹时莫得办剃头改委的ODI备案，独创东谈主遗漏了外管局37号文外汇登记，以至通过代握、拆分股权来躲避审批。这些底层合规误差在备案审查中会平直致不予通过。比及A1递交之后再“补课”，时分红本、中介成本都会成倍放大，以至触刊行政处罚。

二，VIE公约适度穷乏实体法确权。 VIE架构依靠揽子生意公约竣事利润归集和适度，但法律并莫得明确证据VIE的正当地位。监管面前的口径是：惟一在外资准入负面清单铁心的行业，才有使用VIE的合理；外资照旧放开的行业若是不竭使用VIE，会被要求根除架构。

三，离岸SPV穷乏生意本色，面对税务穿通风险。好多企业的多层BVI-开曼-香港架构，莫得东谈主员、莫得业务，只是是个握股通谈。税务机关不错依据迂反转让国法穿透纳税，畴昔分红和股权转让都面对纳税疗养风险。某中资企业就因香港中间控股公司被认定不合适本色筹备行为特征，面对5.479亿元的补缴税款。

四，资金闭环和数据安全的双重压力。境外融资资金召回境内、利润分红出境，每轮都受发改和外汇不休。平台类企业还要完成网络安全审查，数据理不达标平直阻断上市旅途。

句话追想：不是红筹辞让了，而是惟一历史全套合规、业务确有必要的企业，材干走通红筹IPO。无数存量红筹企业在A1受阻后，必须再行选拔成本出海的旅途。

三、受阻之后若何办？五正阶梯拆解

进犯前提：历史合规误差不会因为换上市旅途自动湮灭。论选拔哪条路，ODI、外汇、税务、VIE问题都会被穿透核查。不存在“换壳绕开监管”的捷径。

旅途：根除红筹，改制境内股份公司呈文H股

这是面前的主流选拔，亦然投行先荐的案。操作式为，销毁VIE公约，刊出或闲置BVI、开曼等离岸主体，清算境外老鼓动，境内股权结构，改制为境内股份有限公司，然后以H股式呈文港股上市。境内的内资股不错通过H股全流畅机制退换为港股流畅股焦作储罐保温，处分老鼓动的退出通谈问题。

此种旅途的点是监管逻辑透露，审核笃定；搁置VIE力的不笃定和离岸税务穿通风险；畴昔还不错同步布局A股。误差是周期较长，好意思满拆红筹加改制宽绰需要6到12个月；股权重组会产生股权转让所得税，税务成本较；好意思元老鼓动若是不肯意转为H股鼓动，需要安排回购退出；H股增发和分红仍然受外汇监管理缚。

谁妥当走这条路？外资准入照旧放开的行业、好意思元鼓动占比不、中枢业务一起在境内的企业。比如，某SaaS企业，外资准入照旧放开，但红筹VIE架构递交A1后被证监会要求说明VIE必要，法合表面证。企业选拔根除一起VIE和离岸层，完成37号文刊出登记，股改后以境内股份公司呈文H股，耗时9个月完成整改并递交苦求，审核响应明少于原本的红筹版块。

面前，国产大模子公司阶跃星辰已完成近25亿好意思元融资，并已根除红筹架构，加快赴港IPO准备。公司已于2026年4月完成股改，由有限包袱公司变为股份有限公司。新融资中产业链成本聚合入场，包括华勤、龙旗、豪威、中兴等，“港版淡马锡”香港投资管理有限公司也出当今鼓动名单中。根除红筹架构被视为赴港IPO的要害前置阵势。

2025年7月9日，北京智嘉科技股份有限公司在香港联交所主板上市，成为确立“AB股”（表决权各异化安排）的H股上市公司。法律团队协助公司在3个月时天职完成了复杂的红筹架构根除责任，并同期在股权结构中次确立了“AB股”。

根除前（红筹架构）：

根除后（H股架构）：

旅途二：收购港股上市公司适度权（买壳，暂不注入中枢钞票）

这旅途的操作式为，收购港股现存上市公司的控股权，获取上市平台，但暂时不装入境内的中枢筹备钞票，保留壳公司原有业务。后续择机再评估钞票注入。

收购港股上市公司适度权的点是快速拿到上市平台，无谓列队恭候IPO审批；不错分步实行，先利用港股平台作念境外融资和国外产业并购，等境内合规整改完成后再议论钞票注入。误差为，壳成本昂，小盘壳的适度权来往对价常常需要数亿港币；壳公司自带历史债务、诉讼等留传风险，尽调责任量雄伟。

要害的是，只消畴昔注入境内中枢钞票，依然要完成证监会境外上市备案，历史架构误差一起浮现。这是因为，港交所《上市国法》14章和14B章明确法例，旦适度权变加上装入中枢钞票，就会触发反借壳测试，审核标准等同于IPO，不可走避任何境内监管门径。

谁妥当走这条路？急需上市平台、体量实足承担壳成本、但境内钞票历史合规误差较多、需要时分整改的企业。举例，制造业企业红筹IPO因历史ODI备案误差撤材料后，收购了港股小盘壳的适度权，保留壳公司原有贸易业务，暂不注入内地制造钞票。利用港股平台完成境外银团融资和国外并购，筹备等境内ODI和税务一起整改结束后再评估钞票注入。

2025年，马黎阳全资握有的骁骏传说有限公司从原控股鼓动Blackpaper Limited手中收购毛记葵涌1.755亿股股份，占公司总股本的65，总代价仅1.22亿港元。收购在港交所公告中明确强调： “面前意向毛记葵涌注入任何钞票” ，且两上市公司在钞票、财务、东谈主员、业务上保握立，不存在同行竞争。

这案例的精髓在于：先拿壳，不注入钞票，避触发港交所反借壳国法。港交所《上市国法》14章和14B章明确法例，旦适度权变加上装入中枢钞票，就会触发反借壳测试，审核标准等同于IPO。毛记葵涌的买选拔“只买壳、不注资”，绕开了这审核门槛，为后续成本运作留住了天真空间。

进犯辅导：这条路并非莫得代价。买天然拿到了上市平台的适度权，但只消畴昔注入境内中枢钞票，依然要完成证监会境外上市备案，历史架构误差一起浮现。“买壳不注资”的价值在于争取时分，

在境内ODI、税务、外汇一起整改闭环之前，先用港股平台作念境外融资和产业整合。

来往结构暗示（买壳暂不注入钞票）如下所示：

旅途三：港股借壳上市（买壳+举座注入中枢钞票）

该旅途的操作式是，收购壳公司适度权后，将境内中枢筹备钞票举座装入港股上市公司。该旅途的点很明：比拟IPO列队焦作储罐保温，时分上具备定弹，也不错绕开VIE架构平直呈文的体式闭塞。

误差是，成本。壳费加剧组中介用度雄伟，况兼这不是捷径。港交所对借壳的审核标准基本等同于IPO，证监会相同穿透核查底层境内钞票的历史问题，壳公司的历史风险法阻挠，旦底层合规硬伤法处分，重组平直失败。

谁妥当走这条路？坦直说，在现时监管环境下，这条路对大多数红筹受阻企业来说照旧不是选项，设备保温施工这是因为成本、审核严、失败风险大。然而，也有企业倨傲尝试。比如，某消耗企业红筹架构因早期机构鼓动ODI缺失致A1受阻，尝试港股借壳。运行重组后，证监会备案问询穿透核查境内架构历史，ODI和外汇留传问题法闭环，重组休止，终转回拆红筹呈文H股。

旅途四：保留红筹架构，合规整改后二次呈文

此种旅途的操作式是，不根除离岸架构，而是补皆扫数历史合规手续。机构鼓动完成发改委ODI备案，天然东谈主完成37号文外汇登记，精简SPV层，充分论证VIE的外资准入必要，补皆网络安全和数据安全评估材料，然后再行递交A1与证监会备案。

保留红筹架构的点是，好意思元基金和独创东谈主的握股架构不变，保留境外退出通谈；不需要大界限股权重组，躲避了大额重组税务成本；适用于外资准入负面清单铁心、如实莫得替代旅途的行业。误差：整改周期不可控，备案审核标准握续趋严，存在呈文失败的风险；上市后还要握续承担ODI体系下的种种陈述义务，集团合规成本恒久抬升；VIE力的法律不笃定恒久存在。

谁妥当走这条路？属于外资准入受限行业（如部分升值电信、特定娱乐）、好意思元基金占比、投资东谈主坚握境外退出通谈的企业不错坚握走这条路。比如，2026年群核科技（00068.HK）告成港股上市，是近少小有的VIE红筹备案通过案例。群核科技的告成要害在于：好意思满完成了机构鼓动ODI备案、个东谈主37号文外汇登记，充分论证了VIE的外资准入必要，完成了数据安全相关评估，全套境内合规闭环后才拿到证监会备案告知书。

商场需要理会意志到：群核科技属于个案，不代表VIE红筹照旧再行放开。2026年季度，备案通过的41赴港IPO苦求中仅群核科技为红筹架构，而2025年全年这数字为34。2026年以来红筹架构企业的证监会备案通过率跌至“冰点”，仅有群核科技获取备案告知，而2025年同期获取备案通过的红筹/VIE架构企业达21。

来往结构暗示（整改后红筹架构）如下所示：

旅途五：其他备选旅途

种是港股SPAC并吞上市。有契机跳过传统IPO聆讯列队，但SPAC场地财务门槛，商场存量SPAC数目少，来往谈判难度大，相同需要证监会备案。另种是产业并购出海，收购境外上市公司股权，把业务装入境外平台，竣事成本出海但不作念公开IPO，妥当产业出海诉求大于融资诉求的企业。

2025年3月10日，产业互联网平台找钢集团告成借壳SPAC公司Aquila（07836.HK）在香港联交所主板挂上市，成为港股二例De-SPAC来往。找钢集团曾于2018年递表港交所，拟以红筹体式上市未果。通过SPAC并吞旅途，找钢集团绕开了传统红筹IPO的审核闭塞，以De-SPAC式完成上市。来往中引入了PIPE投资5.358亿港元，投资者包括徐州国资委、东英资管、东证券、托克集团等。上市后总市值约117.13亿港元。

2025年12月10日，蔚来激光雷达供应商图达通通过并吞SPAC公司TechStar借壳上市，成为香港三宗De-SPAC并购案例。图达通成立于2016年，从事车规激光雷达处分案的联想、开拓及出产，2024年共托付约23万部车的激光雷达，主要客户为蔚来。上市订价10港元/股，总市值约172.1亿港元。

2025年11月，亿腾医药通过换股式反向收购嘉和生物，并吞后公司名为“亿腾嘉和医药集团有限公司”。这是港股18A例反向收购案例。并吞后原亿腾医药鼓动占并吞公司77.43股份，原嘉和生物鼓动占22.57，亿腾医药试验适度东谈主成为新公司控股鼓动。

四、不同企业该若何选？张有筹划表说明晰

论选拔哪条旅途，历史合规误差都不会自动湮灭。群核科技是2026年唯通过备案的红筹/VIE企业，这事实自身就说明了切。在备案制与ODI新规的双重框架下，“先上车后补票”的期间照旧收尾。

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类型：外资准入放开行业，好意思元鼓动占比不，中枢业务一起在境内，先选拔根除红筹，改H股全流畅模式。

逻辑很浅易，VIE莫得战略必要，硬扛红筹呈文的通过率低。天然拆架构要付出税务和时分红本，但审核笃定强，是现时价比的成本出海案。辅导：提前和好意思元投资东谈主换取退出案，预留6到12个月的整改时分。

类型二：外资准入受限行业，好意思元基金占比，投资东谈主坚握境外退出通谈，先选拔存量红筹度合规整改后二次呈文。

外资准入受限行业如实需要VIE，那就要把合规作念到致——补皆ODI、37号文登记、数据安全评估全套材料。同期必须准备B筹备：若是备案再次受阻，要随时能运行拆红筹案。不要抱有“架构不动、只靠招股书翰墨评释蒙混过关”的幻念念，监管是本色穿透审查。

类型三：急需上市平台，体量实足承担壳成本，但境内钞票历史合规误差较多，先选拔收购港股适度权，暂不注入中枢钞票。

关于这种类型的企业，要严慎对待好意思满借壳，审核标准等同于IPO，不可躲避境内合规核查。先用壳作念境外融资和产业整合，等境内ODI、税务、外汇一起整改闭环后，再评估钞票注入。若是底层硬伤法确立，就毁灭钞票注入。

类型四：以产业出海为指标，公开IPO融资诉求不彊，先选拔境外产业并购，收购国外上市公司竣事成本化，不必强行IPO。

港股IPO并不是企业成本出海的唯旅途，若是谋求恒久发展，不错议论通过收购上市公司少数股权或适度权竣事成本出海，后续再竣行状务整合。

五、写在后：必须守住的三条底线

论选拔哪条旅途，有三条底线是扫数企业都必须守住的：，合规误差不会自动湮灭。买壳、借壳都不可绕开拓改委ODI备案、证监会境外上市备案、外汇登记义务。试图绕开监管的操作，终只会让问题加复杂。二，把境内监管手续动作前置要求。不要出现A1递交之后再“补课”的情况。扫数合规问题，在上报之前就要闭环。三，红筹不再是出海器用。成本出海不等于红筹出海。在备案制加ODI新规的双重框架下，H股照旧成为民企赴港成本化的主流畅谈。

结语：成本出海的中枢不是“找条捷径绕开监管”，而是匹配自身行业属、投资东谈主诉乞降历史合规基础底细，选拔风险可控的旅途。在备案制与ODI新规的双重框架之下，“先上车后补票”的期间照旧收尾了。畴昔的赢，属于那些把合规作念在前边的企业。

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