文 | 蓝鲨消耗西安设备保温，作家  | 杨硕，裁剪  | 卢旭成

前不久（7 月 22 日），广西百菲乳业股份有限公司向港交所递交主板上市央求，广发融资（香港）担任保荐东谈主。这是继 2023 年冲刺上交所主板、2024 年转谈北交所又震惊、2025 年再报上交所后，百菲乳业四次叩击成本阛阓的大门。

（开头：广西百菲乳业招股书）

招股书示，百菲乳业是广西灵山县走出来的水奶牛企业，旗下以百菲酪为主，另有醇菲、百小菲等相反化组合。凭证弗若斯特沙利文的府上，按 2025 年液态水牛乳售额狡计，百菲乳业的中枢百菲酪在水牛乳成品行业排名，阛阓份额为 30.1。

值得柔顺的是，水牛乳现时国内上市公司仅有皇氏集团，且该集团水牛乳收入占比已较低，百菲乳业液态水牛乳市占率则达 31.0。若能得手上市，百菲乳业将会成为"水牛乳股"。

从广西小县城走向港交所 IPO，百菲乳业究竟藏着何如的故事？

个温州商东谈主的水牛奶帝国

百菲乳业的故事，要从个温州商东谈主提及。

首创东谈主吴守允，1964 年 6 月降生，浙江温州苍南东谈主。1986 年，22 岁的他进入平阳县四井巷工程公司作念职员。而后十年间，他的奇迹轨迹与乳成品行业毫错杂—— 24 岁当上苍南县河口纸板厂厂长，其后又担任苍南县华洋服装厂厂长。从纸板到服装，吴守允的前半生与"牛"字沾不上边。

转化出当今 1999 年。那年，吴守允手脚温州报喜鸟集团的销售代理来到广西拓展阛阓。在广西的几年里，这位买卖感觉犀利的温州商东谈主防备到了当地个尚未被充分设备的产业——水牛奶。

广西灵山县素有"奶水牛之乡"的好意思誉。这里风物温润、水草丰茂，特地稳当奶水牛繁衍，但永久以来缺少有范围的企业将这资源势滚动为产业势。2003 年，恰逢灵山县对外招商，吴守允漂荡泉源，创办了广西灵山百强水牛奶乳业有限公司（百菲乳业前身），建成了广西条液态奶坐褥活水线。

创业初期并顽抗静。吴守允斥资 3000 万元造了广西条液态水牛奶坐褥线，而后整整 14 年，坐褥线才冉冉扩展到 4 条，那时公司营收也不外 4000 万元傍边。在国表里乳业巨头险些把持阛阓的格局下，从广西小县城起步的水牛奶企业思要解围，难度可思而知。

但吴守允采取了条相反化的旅途——耕水牛奶这个细分赛谈。水牛奶因产量低、养分价值，结尾售价是平素牛奶的 2 到 3 倍，具有的端化基因。他还在当地行"公司 + 基地 + 农户"的产业化规划模式，通过鲜奶订单收购、建树示范基地等模范，动奶水牛繁衍向范围化、集约化发展。

据统计，百菲乳业在灵山举办了 100 多期培训班，配备工夫东谈主员指奶农繁衍，带动了当地 1700 多户农户参与奶水牛繁衍，全县奶水牛存栏量从 2001 年的 4100 头发展到 2020 年的 4 万头。

2017 年，百菲乳业认真成立，成为广西百菲投资的控股子公司。2018 年，母公司在新三板挂。但信得过让百菲乳业"出圈"的，是 2018 年前后乘直播电商兴起的东风——这个来自广西小县城的，通过火部主播的直播间，以爆款单品叩开了北京、上海、广州等线城市的大门。2024 年天猫 618，百菲酪天猫旗舰店在乳成品店铺销售排名榜上位列七。

从纸板厂厂长到服装厂雇主，从报喜鸟销售代理到水牛奶"哥"的——吴守允的创业轨迹充满了跨界的戏剧。但这位 62 岁的温州商东谈主，然不得志于只是作念个区域的掌舵东谈主。上市，成了他解释我方创业才智的关节步。

而旦上市得手西安设备保温，吴守允族将成绩笔惊东谈主的钞票。

凭证招股书清晰，百菲乳业的股权度聚合于吴氏族手中。戒指招股书签署日，吴守允执有控股激动百菲投资 99.5875 的股份，百菲投资执有百菲乳业 87.9669 的股份；同期吴守允径直执有公司 0.2512 的股份。其子吴联侨径直执有公司 0.1674 股份，并执有百菲投资 0.4125 的股份。父子二东谈主统统抑止公司 88.39 的投票权，为共同现实抑止东谈主。此外，吴守允之女吴珊珊径直执有刊行东谈主 0.0837 股份，为法定致行为东谈主。

以百菲乳业 2025 年 16.14 亿元的营收和 2.35 亿元的净利润为基准，若按港股消耗股常见的 15 至 20 倍市盈率估算，公司上市后市值有望达到 35 亿至 47 亿港元。按此狡计，吴守允族执有约 88 的股权，对应钞票价值约在 30 亿至 40 亿港元之间。

速增长

从广西灵山县缄默闻的小厂，到年入 16 亿的行业龙头，百菲乳业能在水牛奶这个细分赛谈中脱颖而出，是因为其收拢了时间红利和规划红利。

百菲乳业的崛起，离不沸水牛奶这个"蓝海"赛谈的速增长。凭证弗若斯特沙利文数据，水牛奶成品阛阓范围从 2021 年的 61 亿元增长至 2025 年的 85 亿元。瞻望到 2030 年将达到 153 亿元，2025 年至 2030 年的复合年增长率达 12。比拟之下，同期举座乳成品阛阓的复合年增长率瞻望仅为 2.9。水牛奶赛谈的增速是举座乳成品行业的四倍多余。

关节的是，液态水牛乳在举座液态奶阛阓的浸透率仅为 2.4 ——这意味着，即便保执现存增速，这个阛阓还突出十倍的成漫空间。手脚这个增长赛谈中阛阓份额过 30 的对龙头，百菲乳业享有行业扩容的大红利。

在居品端，百菲乳业构建了以中枢"百菲酪"为主，"醇菲"和"百小菲"为扶持的相反化矩阵。其中，百菲酪主主流阛阓，已在消耗者中建立了强硬的度；醇菲定位端，旗舰居品" 4.3 克克拉黑甜乡盖水牛纯牛奶"以的卵白质含量与丝滑口感，在端水牛奶细分阛阓中缔造起品性标杆；百小菲则面向环球阛阓，杀青泛泛的消耗群体隐秘。

（开头：百菲乳业）

这种"中低"搭配的矩阵，让百菲乳业在不同价钱带、不同消耗场景中均有布局，既守住了端溢价空间，也确保了阛阓范围的基本盘。

在渠谈端，百菲乳业已构建起隐秘天下的立体化销售体系。戒指招股书后现实可行日历，铁皮保温百菲乳业领有逾 1100 经销商，隐秘近 30 个省行政区，售结尾 6 万个。这重大的线下荟萃，确保了百菲乳业的居品能够触达从线城市到县域阛阓的泛泛消耗者。

值得柔顺的是渠谈结构的执续化。2023 年至 2025 年，百菲乳业来自线下经销商的收入占比从 66.3 降至 48.2，而 DTC（径直面向消耗者）渠谈占比从 19.5 升至 23.2。到 2026 年季度，线上直销收入占比已从 2023 年的 19.5 栽种至 28.5，数字化转型成著。

基于渠谈化的举措，尤其是收拢直播电商和食量贩（鸣鸣很忙为大客户，孝敬 1.69 亿元收入，占总收入的 10.5）的红利，百菲乳业能够快速触达广西除外的消耗者，杀青了从区域到天下的跨越。

百菲乳业引东谈主贵重的规划特征，是在产业端的"轻资产"模式。招股书数据示，2022 年到 2024 年，公司外购生鲜乳占比分离为 、96.34、94.95，自产占比仅为 0、3.66、5.05。2025 年，自营牧场生鲜乳占比栽种至 21，但自有水牛原奶占比仅为 3.7。

戒指 2026 年 3 月 31 日，百菲乳业牛群总存栏 7965 头，其中水牛仅 1547 头，荷斯坦奶牛 6418 头。值得柔顺的是，百菲乳业水牛群数目还在缩减——从 2025 年底的 1659 头减少到 2026 年 3 月底的 1547 头。

这种"轻资产"的奶源模式，让百菲乳业在扩延期避了重资产参加的压力，得以赶快增长。

光环之下的隐忧

用了 20 年时期，百菲乳业完成了从区域到天下龙头的跨越，液态水牛乳市占率 31.0，百菲酪瓦解度行业。但在"细分行业"的背后，也赋存着几重隐忧：

2023 年至 2025 年，百菲乳业营收从 10.72 亿元增至 16.14 亿元，复合年增长率为 22.7。但净利润却走出了违反的弧线—— 2023 年 2.33 亿元，2024 年达到 3.10 亿元的点，2025 年骤降至 2.35 亿元，同比下滑 24.4；净利率也从 2024 年的 21.8 降至 2025 年的 14.6，2026 年季度非常滑至 11.6。

即便剔除 2025 年生物质产公允价值变动酿成的 1.11 亿元次亏空，经调遣净利润仍同比下滑 20.1。毛利率也同步承压，从 2024 年的 39.9 降至 2025 年的 37.7，2026 年季度非常降至 36.7。

这种"增收不增利"的根源，在于百菲乳业"营销换增长"模式的不成执续。

2023 年至 2025 年，百菲乳业销售用度从 1.07 亿元飙升至 2.81 亿元，2025 年同比增长 45.1，增速远营收增速。同期期，百菲乳业销售用度率也从 10.0 攀升至 17.4，其中电商渠谈用度从 2024 年的 8492 万元增至 2025 年的 1.22 亿元。到 2026 年季度，单季销售用度已达 1.04 亿元，险些为同期净利润的两倍。

与营销参加的狂热酿成明白对比的，是研发参加的度寒酸。2023 年至 2025 年，百菲乳业研发用度分离为 456.9 万元、821.3 万元和 910.7 万元，研发用度率分离仅为 0.43、0.58 和 0.56。三年累计研发用度 2188.9 万元，仅为同期销售用度统统 5.81 亿元的约 1/26。2026 年季度，研发开支仅有 66.1 万元，占营收比例仅为 0.13。

横向对比的数据为直不雅—— A 股乳成品行业 16 上市公司中，2025 年研发用度率比百菲乳业（0.56）的有 14 。

研发参加不及的径直成果是居品结构固化，百菲乳业灭菌乳与调制乳统统孝敬九成以上收入，新品体量浅近，难以酿成二增长弧线。

百菲乳业中枢的矛盾，在于端主"稀缺水牛奶、端原生奶源"，供应链端却度依赖外部采购。

百菲乳业九成以上的生水牛乳依赖外购，使其涌现在原材料价钱波动的风险之中。由于生水牛乳采购价是平素牛乳的 3 到 5 倍，且价钱随行就市，百菲乳业法锁定成本。同期，漫衍的奶源也给百菲乳业的品控和贯通供给带来隐患。

跟着行业需求扩容，生水牛乳采购价钱执续走，径直传至公司盈利端。2025 年，财报数据示，公司中枢品类灭菌乳的营业成本同比上升 16.95，远于 11.05 的营收增速，径直带动该品类毛利率下滑 2.97 个百分点。

百菲乳业并非没特地志到这个问题，本次 IPO 募资投向牧场建树与奶水牛引种，试图补都供应链短板。但奶水牛培育周期长达 2 到 3 年，广西符合繁衍的地盘资源有限，百菲乳业生水牛乳的产能开释仍需时期。从现时来看，百菲乳业水牛群数目不增反减的现实，也让其"栽种自给率"的战术意见得发远处。

小结

从历史开看，百菲乳业三次折戟 A 股，现实上是公司基本面与各板块定位的错配。上交所主板对"大盘蓝筹"的定位门槛、北交所对研发参加和立异才智的硬条目，都与百菲乳业"重营销、轻研发、奶源靠外采"的现实存在差距。

转战港股，是百菲乳业重构叙事的驱动，且港交所对"细分赛谈龙头 + 已盈利 + 消耗"的接管度，水牛乳这种有相反化故事的特乳企，在港股消耗板块鲁莽能拿到比 A 股的估值。

但即便得手上市，百菲乳业也如故避不了被投资者追问：当水牛乳的"营销故事"讲完，百菲乳业靠什么构建信得过的竞争壁垒？当水牛乳赛谈从"蓝海"变成"红海"，百菲酪 30.1 的阛阓份额还能守多久？联系人：何经理相关词条:铝皮保温施工     隔热条设备     钢绞线    玻璃棉卷毡    保温护角专用胶

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