起头：政策会客厅防城港罐体保温施工队

　　本日研报解读，盟国保障2025年报。

　　新业务价值（VONB）增长15，达到创记录的55.16亿好意思元；税后营运溢利（OPAT）增长12；同期晓谕新轮17亿好意思元的股份回购计算。答卷，！

　　数据不会说谎，然而会聘用话语。论断先上：

　　香港以己之力孝敬了集团61的VONB增量（8亿好意思元对增量中的孝敬占比），其他市集正资格各自的诊治与出动。

　　莫得香港的爆发式增长，盟国2025年的成绩单将颓落失

　　（单元：百万好意思元，）

　　中枢瞻念察速览

香港，对增长： VONB达22.56亿好意思元，增速28，在集团占比40.9；新业务价值率VONB margin普及至68.5（+3个百分点），五年CAGR达31.4。

句话，四年再造两个香港。

内地，新旧动能诊治的阵痛期： 已经的双引擎之，VONB仅12.40亿好意思元增速2，年化新单保费ANP同比-0.7至21.52亿好意思元；价值率虽建造至57.6（较2023年低点回升6.3个百分点）。

尽管新业务价值率建造和新区域推广提供了永眺望点，但短期增长动能明缩小，多是在“消化存量，布局增量”。

东南亚市集，上演“多元平衡器”角。

泰国以价值取胜（VONB margin飙升至110.9），

新加坡以范围取胜（margin压缩至47.0洽商ANP激增26），

马来西亚以保障取胜（保障型家具占比90）。

　　从价值、渠谈和家具三个维度，描述盟国保障2025年的真实增长逻辑：

　　、 全景扫描：度依赖单市集，既是当下功绩的压舱石，亦然未来波动的潜在风险源。

　　2025年，盟国集团VONB同比增长15（按固定汇率），如实是“量价王人升”的限度。但“量”和“价”的孝敬者，却来自不同的市集。

“量”度集合——年化新单保费 ANP：

　　香港ANP同比激增25.8至32.83亿好意思元（增量6.74亿好意思元），占集团ANP总增量的76.8；

　　新加坡ANP增长25.7至11.28亿好意思元，孝敬增量2.31亿好意思元；

　　两地总共孝敬集团ANP增量的103——这意味着其他市集现实上处于收缩或握平景况。

“价”来自政策与结构——新业务价值利润率 NBM：

　　集团margin普及主要收货于泰国（+11.4个百分点）与香港（+3.0个百分点）的家具结构化，以及内地预定利率下调带来的6.3个百分点价值率建造（自2023年低点51.3回升）。

　　剔除香港后，集团ANP将回落到3，VONB增速将从28回落到10。

　　二、 分市集拆解：谁的狂欢？谁的诊治？

　　1．香港：可撼动的“中枢增长”，内地访客的新客户是中枢

　　是中枢特征：VONB增长28，对集团VONB孝敬达41，集团唯罢了“范围+利润率”双位数双升的中枢市集。这是是对的增长。

　　二是价值：以22.56亿好意思元VONB、28同比增速防城港罐体保温施工队，当之愧成为盟国2025年的输赢手。

　　同期，VONB margin达68.5，同比+3个百分点。

　　不仅贯穿三年（2023-2025）于内地市集，且差距从2023年的6.2个百分点扩大至2025年的10.9个百分点。

　　典型的“范围+利润率”双升，两大运行成分

内地访客（MCV）的历史冲突：VONB增速35至11.72亿好意思元，历史前次越腹地客户（10.84亿好意思元，+21）。

大品品下图：

65客户来快意湾区之外（地舆浸透化），东谈主均件数仅1.7件（低于腹地客户的2.7件），且95的ANP为旧例期缴保单（非短期趸交）。

内地中净值东谈主群正将香港保单视为族资产设置的“底层资产”，像早期开导者般严慎入场，且浸透尚处初期，远未波及天花板。

腹地保障需求的韧复苏：VONB增长21，其中75的件数来自卫障型家具（非储蓄投资类），况且新客孝敬VONB4.12亿好意思元，成为新的增长。

香港正从“搭想象维”转向“保障想维”，这是比MCV爆发可握续的底层逻辑。

　　三是渠谈：

“秀代理”（个险）：16亿好意思元，孝敬70的VONB，同比增长26。活跃代理东谈主数加多9，分娩力和业，的确强。

谐和伙伴（银保/经代）：7亿好意思元，孝敬30的VONB，同比增长46。其中经代渠谈同比增长+49，银保渠谈同比增长+41，多渠谈平衡发展，的如实力庞杂。

　　四是家具：主淌若通过岁首就刊行款中期旗舰家具，年化新单保费增长26，拉动合座利润率普及4.2个百分点。

　　论断：腹地保障需求复苏+内地访客握续回流，既有腹地需求的撑握，又有跨境红利的弹空间，净值客户永远储蓄+保障需求焕发。典型的“双轮运行”。

　　2．内地：结构建造，凑合握平

　　是中枢特征：与香港的火热比拟，内地市集正资格沉重的换挡期。

　　全年VONB仅12.40亿好意思元，微增2。具信号真谛的是，ANP同比收缩0.7至21.52亿好意思元——这是盟国内地业务生僻的“量缩”。

　　增长逻辑已发生根蒂转化：不再依靠代理东谈主范围推广作念大盘子（活跃代理东谈主虽+8，新入职+14，但ANP负增长），而是依赖价值率建造（VONB margin同比+1.5个百分点至57.6）和家具结构化（保障型与分成储蓄型各占44，税家具占9）来运行利润。

　　二是价值：VONB增速上半年为-5，铁皮保温施工下半年拉回至+14。

　　增长的驱能源并非来自范围推广（ANP-0.7），而是利润率的建造（NBM从56.1升至57.6）。

　　2026年2月增速20，八成率亦然由于预定利率下调影响。NBM（价值率）较2023年低点（51.3）已建造6.3个百分点，主淌若预定利率下调的，以及家具向分成险等转型。

　　三是渠谈：

“秀代理”：孝敬85的VONB，利润率矫健在65傍边。活跃代理东谈主总额加多8，新入职代理东谈主加多14，。 银行保障：孝敬15的VONB，利润率矫健在35傍边。，但通过聚焦宽裕及净值客群，罢了了平均保单保费的普及，守住了价值底线。

　　四是家具：个险渠谈VONB中，家具结构为保障型（44）、分成储蓄型家具（44）为主，少许税家具（9）。

　　论断：传统范围推广口头失，增长依赖：价值率建造+新区域下千里+存量挖，但新区域的补助需要时间。

　　连盟国这种个险天花板都涨不动了，其他个险玩，确切很难。

　　3．泰国：利润率遗址，全靠“医疗险”

　　是中枢特征：集团NBM利润率的市集，2025年达110.9。VONB同比增长22。

　　二是价值：NBM价值率11.4个百分点，达110.9，ANP仅仅同比增长2，相对沉稳。这并非可握续的常态。

　　中枢原因是，行业在2025年3月引入个东谈主医疗险家具“共付机制”新规前，破钞者购旧家具，致季度出现其强盛的增长。

　　（是不是咱们纯属的滋味？）

　　盟国也获胜薄情，2026年季度VONB将因此同比镌汰。

　　三是渠谈：财务护士人（FA）体系成为中枢驱能源。FA孝敬代理渠谈40的VONB，东谈主均产能是圭臬代理的3倍。

　　盟国在泰国市集耕多年，罢了渠谈业化和精英化的着力。

　　论断：泰国市集的利润率由短期政策变化运行，不行握续。

　　但其背后是盟国在健康和保障市集的对先地位（医疗险市集份额50+），以及渠谈口头的得胜升。

　　4．新加坡：松手利润率，洽商范围

　　是中枢特征：聘用了“以价换量”的推广旅途， VONB5.30亿好意思元（+17），但VONB margin从2023年的67.2骤降至47.0（同比-3.5个百分点），为集团主要市集合低。

　　ANP同比激增25.7至11.28亿好意思元，贯穿四年增速10+，增长中枢来自净值客群对储蓄家具的焕发需求。

　　二是价值：家具结构向储蓄型歪斜的势必限度，投连险和分成险孝敬了过半的VONB，拉低了合座利润率。

　　三是渠谈：谐和伙伴渠谈增长（+31）快于代理渠谈（+10），在净值市集，与银行等伙伴谐和是曲常紧迫。

　　论断：新加坡市集用利润率洽商了珍重的范围增长，得胜收拢了宽裕东谈主群的金钱惩处需求。随机这是场的“弃取”。

　　但，47的margin水平能否撑握永远价值创造，需握续不雅察。

　　5．马来西亚：结构运行，利润为

　　是中枢特征：NBM达到72.2，保障型家具占比过90。然而靠近范围与价值的平衡：

　　ANP5.15亿好意思元基本握平（-0.4），5年复合增速仅1.2。岁首代理渠谈靠近挑战，公司将资源集合于工作存量客户。

　　二是价值：VONB3.73亿好意思元（+7）、NBM贯穿两年70+，守住了质料地。

　　三是渠谈：谐和伙伴渠谈成为亮点，VONB增长17。与全球银行的永远政策谐和是其矫健器和增长点。

　　论断：马来西亚市集以松手短期范围为代价，夯实了业务质料，守住了利润地。

　　随机“向实”的策略具韧，随机也靠近市集天花板。

联系人：何经理

　　这是个属于香港的丰充年，而其他市集，仍在各自的谈路上探索与前行。

　　三、未来之问：从单核到多有多远？

香港，能否在基数上保管增长？迪拜颠仆，香港吃饱，臆想会络续

内地，在ANP负增长的环境下，仅靠价值率建造（57.6）和新区域孝敬（9.5占比）难以握续。何时才调走出诊治期，重拾范围与价值的双增长？

泰国，在政策红利消退后，若何填补增长缺口？医疗险之后的下个增长在何处？

新加坡与马来西亚，能否罢了范围与价值的再平衡——个margin仅47（过低），个ANP增速为-0.4（过慢），两者都需要找到新的冲突口。

　　盟国着实需要的，是多引擎同期烽火的那天。

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背负剪辑：馨茹

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