估值暴涨、年营收打破百亿、占据国内集换式卡七成市场的卡龙头企业，却卡在上市的重要方法。

2025 年 6 月 1 日，卡游通过港交所聆讯。般来说，通过聆讯的 IPO 公司将很快进入路演招股阶段，但直至当今，证监会尚未公布卡游的境外上市备案通过信息。

而公司招股书也因递表满 6 个月未完成上市历程而自动失。咫尺，公司既莫得三次递表，也莫得任何其它对于上市的阐扬。

值得提的是，2026 年 6 月是卡游上市对赌公约的后期限。按依法程，卡游如若未能在此之前依期登陆本钱市场，就意味着股份回购义务被崇拜触发，需按刊行价（减去通盘已分拨股息及赔偿）加年化 8 的利息回购先股，触及金额约 13.5 亿元。

从事迹上看，早在 2024 年，卡游营收就已迈过百亿门槛，经更正净利润是暴涨至 44.66 亿元。在《2025 人人角兽榜》中，卡游以 695 亿元的估值位列榜单 66 名，相较 2024 年的 71 亿元大涨 624 亿元。

这从便利店、市里跑出来的百亿卡帝国，上市究竟"卡"在了那处？

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  毛利率泡泡玛特，手持 IP 和渠说念两大势

在小学门口的文具店里，集换式卡是孩子们心照不宣的"酬酢硬通货"；在市集的潮玩区，拆卡包、采集出奇卡，亦然备受嗜好的文娱式。

撑起这股卡奢侈飞腾的对主角，当然少不了被外界称作"小学生卡之"的卡游。

2022 年至 2024 年，卡游手持的 IP 数目分别为 30 个、37 个、70 个，呈快速膨胀态势。不外，在这些 IP 中，仅 1 个为自有 IP，其余 69 个一说念来自外部授权。

在膨胀过程中，卡游聚合了《奥特曼》《小马宝莉》《名窥探柯南》《初音改日》《哪吒》等数十款国民 IP 的卡居品。

图 /   招股书

据房地产报社旗下的山海新财经报说念，卡游热点卡的价钱带覆盖 20 元至 180 元，单份居品的卡数目从 10 张到 180 张不等。

其在实地访谒中了解到，订价 180 元的盒装居品内含 18 小包卡，每小包标配 10 张，整盒中时时仅能开出 1-2 张出奇卡。比较之下，20 元的小包卡受众相对有限，宽敞到店奢侈者会成功选购整盒居品。

「创业前哨」留意到，除了 IP 丰富、单张价钱低廉，卡游另层中枢势在于渠说念。

纵容 2024 年末，卡游相助经销商达 217 ，覆盖国内 31 个省份及部分国外地区，铺设自动售卡机 699 台。

这意味着，从学校门口的文具店、社区的便利店，到购物中心的潮玩柜，卡游的居品浸透进了每个看法奢侈场景。

在 IP 和渠说念的蓄积下，卡游的吸金才智为强悍。

2022 年至 2024 年，公司营收分别为 41.31 亿元、26.62 亿元、100.57 亿元，2024 年营收同比涨幅接近 300，竣事爆发式增长。

拉长本领维度来看，2019 年卡游的营收尚不及 10 亿元，短短五年便打破百亿限制。

图 / 招股书

其盈利才智通常处于行业位。2022 年 -2024 年，卡游举座毛利率分别为 68.8、65.8、67.3。其中，中枢的集换式卡业务毛利率，基本厚简直 70 独揽，致使于市场熟知的潮玩盲盒品类（编者按：泡泡玛特 2024 年的毛利率是 66.8）。

2024 年，卡游经更正净利润率达到 44.4，创下积年新。

值得留意的是，招股书示，公司 38 份 IP 授权预测在 2025 年到期，39 份在 2026 年到期，中枢的 IP 奥特曼授权梅州储罐保温，也将在 2029 年濒临续约问题。

在授权聚合到期的压力之下，卡游举座续约议论的达成率怎样？是否已有中枢 IP 疏强大幅提授权费率、或者拒续约？新增 IP 的储备与落地速率能否对冲到期风险？栽种已久的自有 IP 何时能开脱"存在感隐微"的近况，确凿酿成二弧线？

这些问题的谜底，将影响公司改日发展的向。

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  成也萧何败也萧何，卡生意的争议

单纯从财务数据来看，卡如实是门好生意，毛利率、吸金才智强，但这门生意也耐久笼罩在争议之中。

撑起卡游速增长的中枢交易样式，即绑定未成年东说念主群体的盲盒式集换卡玩法，其主力奢侈群体正是心智尚未教育的中小学生。

从销量限制来看，2024 年卡游全年出近 50 亿包卡，若按世界 14 亿东说念主口摊薄，至极于每东说念主年均购买 3 至 4 包；而若将统计范围聚合到国内中小学生群体，这个购买量是惊东说念主。

对于还莫得建立教育奢侈不雅念的未成年东说念主而言，集王人出奇卡的吸引足以让他们进入远自身承受才智的资金。

近日，《东说念主民日报》发表篇题为《盲卡盲盒哪能"痴呆"》的报说念，内容直指在青少年儿童群体中走红的盲卡销售，存在诱未成年东说念主奢侈罗网，部分孩子为了追求出奇卡，单次奢侈达数百元致使数千元。虽未点名具体企业，但派头已然赫然。

在酬酢平台上，长的吐槽随地可见："孩子暗暗攒了几百块全买了卡，单看包几块钱不贵，可要凑王人套，花销比买整套乐还大。"

未成年东说念主千里迷卡奢侈的乱象，早已激发官媒体的关怀与月旦。2022 年，东说念主民网发表驳斥著述《失控的奥特曼卡，该管管了》，直指卡盲盒诈欺采集欲与概率机制诱未成年东说念主非理奢侈，将行业乱象到了公众视线的中心。

而后几年，尽管卡屡次更正居品战术，设备保温施工但围绕未成年东说念主千里迷、过度奢侈的争议耐久莫得平息。

比非理奢侈值得警惕的，是盲盒机制背后闪避的投契与成瘾风险，这亦然卡生意中枢的伦理争议。

集换式卡的中枢玩法，本色上是套缠绵精密的概率游戏：官将卡分辩出普通、出奇、出奇等多个等，顶出奇卡的投放概率每每低，容易致未成年东说念主出现"以小博大"的博弈形貌。

尽管卡自己不具备货币价值，官也从未欢喜回收，但活跃的二手往来市场给出奇卡赋予了确凿的溢价空间，部分限度款、掩盖款卡在二手平台的成交价可达数百元乃至上千元，形中酿成了"抽卡就是博增值"的形貌示意，容易诱未成年东说念主出现非理奢侈。

耐东说念主寻味的是，卡游引认为傲的渠说念护城河，碰巧成了合规管控的薄弱方法。

正如前文所述，卡游在世界售末端布局平方，其中数目多、浸透的，正是校园临近的文具店与便利店，而这些直面中小学生的末端网点，宽敞莫得建立有的年齿核验机制，也莫得针对未成年东说念主成立奢侈名额，惟有有钱就能轻松购买，所谓的奢侈管控简直形同虚设。

也恰正是因为和未成年东说念主奢侈绑定过，让卡游耐久站在公论风口与监管红线的边际。

早在 2024 年卡游次递表港交所时，公司就被监管要求过补充未成年东说念主奢侈管控、盲盒合规、数据安全相干材料。

其中，证监会明确要求卡游阐扬其对《数据安全法》《数据出境安全评估看法》《儿童个东说念主信息相聚保护章程》等王法的落实情况，以及针对未成年东说念主个东说念主信息保护的具体设施。

连串的问询背后，也能看出监管对保护未成年东说念主的矍铄派头。

央媒的屡次点名、监管的反复问询，都指向依赖未成年东说念主群体的盲盒盲卡生意，需要在交易增长与社会包袱之间找到均衡。

而这卤莽亦然卡游上市路上中枢的糟蹋，是决定它能否走得永远的重要。

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  再行更正"定位"，但仍濒临对赌压力

面对公论战议、上市扯后腿，卡游也并未停在原地。公司正在试图撕掉"小学生卡之"的单标签，主动拓宽受众畛域与业务疆土。

本年年头，公司登上 2026 年央视春晚的舞台，借马年主题出的"骐骥疾驰"典藏卡，让蓝本度绑定青少年的卡生意，次确凿触达了庭、全民的奢侈群体，为后续拓展成年用户埋下伏笔。

图 / 卡游官

沿着此想路，公司近期又联手球星卡巨头帕尼尼，出 2026 世界杯官保藏卡，崇拜切入体育保藏卡赛说念。

与此同期，公司也在加快布局影视、游戏等多元化、成东说念主向 IP，专诚裁减对低龄动漫 IP 与未成年用户的依赖。通过化受众结构业务合规属，从根源上弱化未成年东说念主非理奢侈带来的争议。

卡以外，卡游也在加快拓宽生意畛域，造了玩偶、手办、文具等品类。

2024 年，卡游玩物类收入达 95.45 亿元，占总营收的 94.9。其中，中枢的集换式卡孝敬 82 亿元，占比 81.5，照旧对的收入基本盘；东说念主偶业务收入 3.22 亿元，占比 3.2；其他玩物品类收入 10.23 亿元，占比 10.2，多元化业务已初具限制。

而这两年里，公司在文具赛说念攻势明。2025 年下半年至 2026 年上半年，公司在线下文具渠说念大举地，同期签下周笔畅当作代言东说念主，谐音"笔畅"，其旗下多款文具居品还拿下多项缠绵大。

仅仅，业务转型与破圈尚需本领考据，但背后的本钱对赌已到达后期限。

5 年前的 6 月 18 日（2021 年），卡游经受了红杉、腾讯的 A 轮先股投资，融资上亿好意思元，其中包含对赌上市要求，若在投资 5 周年之前未能上市，卡游需回购股份。

这意味着，2026 年 6 月是卡游上市对赌公约的后期限。

卡游如若未能在此之前依期登陆本钱市场，就意味着股份回购义务被崇拜触发，需按刊行价加年化 8 的利息回购先股，触及金额约 13.5 亿元东说念主民币。（编者按：刊行价需减去通盘已分拨股息及赔偿。）

纵容 2024 年末，卡游账面现款及现款等价物约 48.79 亿元，单从账面看，约 13.5 亿元的回购款并非力承担，但确凿的压力在于信号真义。

卡游如若因触发对赌公约回购投资股权，但后续依然莫得上市本领表，是否会致后续融资估值折、投资东说念主信心松动？另外，这笔大额开销是否会影响本应用于 IP 续约与自有 IP 孵化的现款流？

在市场上，对于此类对赌公约，不少投资可能会给以 IPO 公司定的缓冲期，避击穿公司策动节律，但咫尺，卡游和投资尚未酿成可对外显露的共鸣。对此，「创业前哨」也向公司发去采访函进行了解，但纵容发稿，对尚未回话。

边是卡生意争议，另边是对赌公约压力，上市堕入停滞的卡游，要走的路还有很远。

* 注：文中题图来自卡游官网。

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